马勇等:地方融資平台债務風险傳导機制與政策應對

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章洪铭，中國人民大學財務金融學院博士钻研生

内容撮要：本文基于明斯基理论框架和處所融資平台運行的實際根本，經由过程構建包括“地皮金融”和“庞氏融資”特性的DSGE模子，對處所融資平台债務的構成機理、處所融資平台的违约危害，和處所融資平台债務解决進程中的政策選擇等問题做了開端阐發。成果表白：當財務政策因經濟下行發力而發生融資需求時，處所當局可以經由过程處所融資平台買通從金融部分罗致資本的路径，從而發生本色上宽信誉的结果，這可以在必定水平上熨平經濟颠簸；虽然背靠當局信誉的處所融資平台可以經由过程借新還旧的庞氏融資来保持流量均衡，但其庞氏融資能力并不是一成稳定，而是會跟着债務的堆集而逐步削弱，一旦處所融資平台的庞氏融資能力降低跨越必定水平，經濟颠簸的潜伏危害就會较着上升；本地方融資平台的庞氏融資能力较弱時，债務本金减少政策在低落存量债務時會影响金融不乱，而宏觀谨慎政策能晋升金融不乱，两者组合利用可以到达同時改良金融不乱和地價不乱的结果，從而間接拓宽財務政策和房地產刺激政策的盘旋余地；本地方融資平台的庞氏融資能力根基损失時，一旦產生貨泉收缩，會激發比力紧张的金融不不乱，此時LTV政策的结果显著削弱，而盯住信貸的本錢充沛率政策多是更好的政策選擇。

1、弁言

處所融資平台债務問题是比年来社會各界存眷的核心問题之一，该問题因為同時联系關系財務、金融與實體經濟，在運行機理上具备至關水平的繁杂性，但迄今為止较少有钻研應用一般平衡理论模子對處所融資平台举行具體刻劃，并體系性地會商此中的内生联系關系問题。出格是，在以處所融資平台债務為主的處所當局债務危害逐步成為中國經濟金融系统中的“灰犀牛”的布景下，理解處所融資平台债務的構成和蜕變機理、防备處所融資平台债務危害过分堆集成為亟待解决的實際問题。為此，本文基于明斯基理论框架和處所融資平台運行的實際根本，測驗考試經由过程構建包括“地皮金融”和“庞氏融資”两大特性的DSGE模子，會商處所融資平台债務的構成機理、處所融資平台的违约危害和處所融資平台债務解决進程中的政策選擇等問题。

已有文献凡是認為，在快速工業化的海潮下，大量生齿涌入都會带来了强烈的住房需求，地皮資本成為處所當局的破局之法。一方面，處所當局大量出售地皮得到更多的財務收入，構成“地皮財務”；另外一方面，则是追求向金融系统融資，成长為“地皮金融”。“分税制”被認為是致使處所融資平台快速成长的首要轨制诱因，處所融資平台的鼓起本色上是解决處所經濟成长的金融支撑問题，在特按時期也對經濟增加起到了踊跃感化，但跟着平台债務范围的扩展，其潜伏的危害問题不容轻忽。虽然有關處所融資平台的钻研已很多，但今朝只有少数文献經由过程構建理论模子来體系钻研處所融資平台問题，這晦气于相干問题的钻研深刻。

在已有的理论钻研中，有少数學者對處所當局不恰本地利用金融資本所致使的資本挥霍、债務爬升和金融危害加重等問题举行了探究。但在钻研處所融資平台债務危害時，绝大部門文献疏忽了處所融資平台的庞氏融資特性。一方面，處所融資平台存在过分欠债的环境，其地皮典質貸款的典質率较着偏高；另外一方面，處所融資平台的偿债能力廣泛降低，其不竭刊行债券，借新還旧。谋劃性現金流不足與大范围借新還旧象征着利錢包袱将在短時間内令處所融資平台债務被動膨胀，呈現利錢本錢化。但今朝為止，已有文献在刻劃處所融資平台和金融部分之間的联系關系瓜葛時并未重點斟酌庞氏融資這一首要特性。

減肥藥,在處所融資平台债務治理和體系性危害防备方面，债務貨泉化、债務违约和债務重组是今朝會商较多的债務减少方法。現有钻研重要集中于债務置换問题的會商，而马勇和吕琳（2021）經由过程阐發分歧融資方法下財務政策的傳导機制和經濟效應，發明“债務貨泉化”可能因激發“滞胀”征象而致使財務政策無效。整體看，今朝對處所當局债務违约和债務重组等問题的阐發還很少，亟待深刻钻研。

本文的邊際進献重要有三個方面：（1）在理论建模上，本文模子不但纳入了“地皮金融”的究竟特性，并且斟酌了以过分欠债和借新還旧為主的“庞氏融資”特性，對處所融資平台和金融部分之間的联系關系瓜葛做了加倍过细地刻劃，為钻研處所融資平台债務問题供给了一個更具究竟根本的模子框架；（2）在機制阐發上，本文連系明斯基思惟来阐發，将處所融資平台庞氏融資能力的變革视作一個動态進程，深刻阐發了庞氏融資能力由强到弱進程中的理论機制，并進一步考查了容许處所融資平台在庞氏融資能力较弱時產生违约的环境，為實際問题阐發供给了明斯基理论的视角；（3）凡士林保濕霜,在政策阐發上，本文具體探究了弱庞氏融資能力下的宏觀谨慎政策與债務本金减少政策，并钻研了處所融資平台根基损失庞氏融資能力時的政策结果，是對現有债務治理东西和宏觀谨慎政策钻研的有用弥补，也為後续的债務治理供给了前瞻性指引。整體看，本文的理解框架為阐發處所融資平台债務問题及其經濟金融影响供给了一些新的思绪，同時本文的阐發结论對付理解若何有用處理處所融資平台的债務违约危害問题具备必定的启迪意义。

2、理论建模

本部門基于明斯基理论和處所融資平台的運行逻辑，構建了包括“地皮金融”和“庞氏融資”特性的DSGE模子，為後文阐發供给了一個根本性的模子框架。本文模子较之已有文献重要有三個方面分歧：（1）連系“地皮金融”的運行逻辑對各部分举行設置，并經由过程引入融資尽力和存量债務堆集，構建了具备庞氏融資特性的處所融資平台，使模子可用于阐發處所融資平台的高债務問题；（2）拓展了基准模子，使處所融資平台具备违约特性，并钻研了其由庞氏融資能力不足向债務违约變化的進程；（3）钻研清偿務本金减少政策，并具體會商了分歧环境下债務本金减少政策與宏觀谨慎政策组合的理论機制與施行结果，為處置處所融資平台债務問题的政策設計供给了必定的参考。

本文分處所融資平台、銀行部分、家庭部分、廠商部分和當局部分構建其举動束缚前提及功效方针函数。此中，處所融資平台将消费和當局投資付出作為功效最大化方针，在預算束缚前提下，可以获得庞氏融資举動與利錢压力之間的瓜葛。即在利錢压力下，處所融資平台可以經由过程付出融資尽力放松本身的融資束缚，来保持現金流量均衡。

假如銀行吸取當地住民存款并操纵本身的本錢，向中心品廠商和處所融資平台發放貸款。此外，信息不合错误称致使储户與銀行部分之間存在品德危害，銀行有念頭转移資產以谋取私利。為了防止本身的长處受损，储户請求銀行知足鼓励相容束缚，即特许谋劃权價值不低于被转移的資產價值。由此可以获得鼓励相容束缚前提，當鼓励相容束缚收紧時，可以求出銀行内生的杠杆程度。

家庭部分寻求毕生功效的最大化，有用消费、持有的熟地和劳動决议了家庭的功效。購地本錢是房地產企業的最重要本錢，出于简化建模斟酌，本文将供應家庭部分的熟地等價于家庭部分所必要的房地產。在家庭部分的預算束缚中，當期收入来历于告貸、税後工資收入、到期存款本息和零售商的一次性转移利润，而當期付出主如果私家消费、消费税、持有熟地價值變革、當期储备和债務总偿付。

廠商部分進一步分為终极品廠商、中心品廠商和本錢品廠商举動决议计劃。此外，與究竟一致，本文模子假如處所當局将熟地一部門出售给住民部分用作室第扶植，另外一部門则無偿提供應廠商部分。是以，在處所當局預算束缚中，付出端為財務付出和處所融資平台返點，收入端為税收與地皮出讓收入。同時，假如中心銀行采纳尺度的泰勒法则举行貨泉政策调解。

在终极的竞争平衡中，上文的所有终极優化前提都将获得知足，同時所有市場出清，终极產出将即是私家消费、處所融資平台消费、私家投資、處所當局投資、大眾消费與磨擦消耗之和。

3、参数校准

與已有文献所面對的环境雷同，本文模子触及的處所融資平台相干数据缺失较為紧张，因此不合适做贝叶斯估量，本文經由过程校准来肯定模子的参数取值。必要校准的参数重要包含各類布局参数和稳态参数，此中，布局参数重要参考已有文献校准，而稳态参数则重要按照样本時代的汗青数据或基于稳态瓜葛式校准。

4、動态摹拟阐發：貨泉收缩下的處所當局與處所融資平台

與已有文献的做法雷同，本文重要經由过程赐與模子1单元尺度差的正向利率打击来钻研，重點考查收紧處所融資平台的融資前提所發生的經濟金融影响。進一阵势，在利率打击以外，本部門分外增长處所融資平台利率打击、地皮代價打击和典質貸款程度打击别離從“價”“量”两個方面阐發處所融資平台的假貸潤喉糖, 举動。四個打击均從命AR(1)進程，其惯性系数均同一設置為0.75。

1.“價”類打击的動态摹拟

本文斟酌的“價”類打击别離為利率打击和處所融資平台利率打击。面临利錢包袱的加剧，處所融資平台會在债務压力下调理融資尽力的付出程度，庞氏融資能力的差别影响了處所融資平台對融資尽力的選擇，進而激發熟地供應變更與金融資本設置装备摆設變革，對經濟發生分歧的影响。图2展現了1单元尺度差的正向利率打击對經濟金融系统的影响。

图2 分歧庞氏融資能力下重要經濟金融變量對正向利率打击的脉冲相應

本地方融資平台具备中等或较强的庞氏融資能力時，其可以應用该能力放宽典質貸款束缚，保持债務压力下的再融資，同時經由过程增长熟地供應来减缓企業部分所蒙受的晦气影响，低落經濟总體的颠簸。當貨泉收缩發生的债務压力在第2期傳导至處所融資平台後，因為单元融資尽力的投入可以有用放宽信貸束缚，處所融資平台選擇增长融資尽力，經由过程自動加杠杆的方法應答利錢包袱的大幅爬升。同時，因為處所當局財務付出增长，財務压力的上升驱動處所當局進一步举高地皮代價，放宽處所融資平台的信貸束缚。處所融資平台信貸需求的增长動員信貸总量扩大和銀行杠杆上升，也在必定水平上挤出了企業融資。因為處所融資平台的新增融資不但用于付出利錢，還用于增长熟地供應，终极直接拉動投資，還减缓了企業部分所蒙受的晦气影响，從而低落經濟的颠簸程度。一方面，企業可使用更少的資發生產一样的消费品，企業的信貸需求降低减缓了挤出效應答企業的影响。别的，因為銀行愿意吸取储备，而家庭也愿意增长储备，储备程度的增长動員了信貸供應的增长，也能在必定水平上减缓企業蒙受的挤出效應。另外一方面，熟地供應增长减缓了利率打击對邊際出產本錢的影响，不乱了总供應程度。

本地方融資平台庞氏融資能力较弱時，其難以應用庞氏融資能力放宽典質貸款束缚，重要經由过程削减熟地供應、抬升地皮代價来保持债務压力下的再融資，而地皮代價的抬升與熟地供應的削减加重了貨泉收缩對經濟的影响。當貨泉收缩發生的债務压力在第2期傳导至處所融資平台後，因為處所融資平台的庞氏融資能力较弱，增长单元融資尽力的投入已没法带来更多的融資，處所融資平台選擇缩减融資尽力来應答利錢付出的上升。在處所融資平台的融資压力與處所當局的付出压力下，處所融資平台大幅削减熟地供應来抬升地皮代價，以放宽信貸束缚、保持流量均衡。但是，熟地供應的削减與除腳臭產品,地皮代價的上升，不但致使家庭部分的消费需求與熟地需求進一步下滑，也致使企業部分的邊際出產本錢進一步上升。在利率打击、熟地供授與地皮代價的配合影响下，家庭部分與企業部分信貸需求大幅削减，致使信貸总量紧缩和銀行杠杆降低。同時，因為銀行不肯意吸取储备，在信貸供應降低、處所融資平台信貸束缚宽松的环境下，企業信貸被進一步挤出，总體經濟颠簸加重。

在模子引入“庞氏融資”與“地皮金融”特性後，貨泉收缩下處所融資平台對經濟颠簸的详细影响取决于其庞氏融資能力。“庞氏融資”特性的引入令處所融資平台的典質貸款束缚變得機動，本地方融資平台可以按照债務压力機動调解信貸束缚時，金融加快器機制失效，叠加熟地供應增长後，减缓了企業部分所蒙受的晦气影响，使得處所融資平台可以减缓經濟颠簸。但是，本地方融資平台難以經由过程庞氏融資能力调解信貸束缚時，熟地供應削减與地皮代價上升将紧张影响經濟不乱，此時處所融資平台的勾當将加重經濟颠簸。

图3展現了1单元尺度差的正向處所融資平台利率打击對經濟金融系统的影响。虽然此時分歧庞氏融資能力的處所融資平台對融資尽力的调解與利率打击下的情景一致，但處所融資平台均選擇削减供给熟地，并在债務压力傳导落後一步削减供地。因為此時打击并未紧张影响經濟，處所當局的財務压力较小，不必要經由过程大幅抬升地價来應答財務压力。在此环境下，若是處所融資平台增长熟地供應，會致使地皮代價進一步下跌和融資数目削减，是以，削减地皮供應是保持流量均衡下的最優選擇。與前文阐發一致，熟地供應的削减抬升了企業的邊際出產本錢，致使总產出的下滑和通貨膨胀的上升。與利率打击环境一致，在三種环境下，重要經濟金融變量的颠簸水平随處所融資平台庞氏融資能力的上升而降低，在處所融資平台具备较强的庞氏融資能力時颠簸最小。

图3 分歧庞氏融資能力下重要經濟金融變量對正向處所融資平台利率打击的脉冲相應

進一步比拟两種打击的成果可以發明，當模子引入“庞氏融資”與“地皮金融”特性後，貨泉收缩下處所融資平台對經濟颠簸的影响標的目的不但取决于庞氏融資能力，還取决于當局调控下的地皮代價。本地方當局有较强的付出压力時，會經由过程鞭策地皮代價的上升與處所融資平台構成强有力的同盟。此時，處所融資平台從金融部分罗致資本举行债務扩大，不但直接拉動經濟，為處所當局供给了資金来历，還經由过程為企業供给大眾品對冲了打击的负面感化，表現出雷同逆周期调理的感化。而在處所融資平台貸款利率打击下，處所當局没有念頭大幅抬升地皮代價，致使處所融資平台選擇削减熟地供應来维系本身的流量均衡，反而造成經濟下行。

2.“量”類打击的動态摹拟

在地皮代價打击和典質貸款程度打击中，典質品價值和典質貸款程度的變更直接影响了處所融資平台的假貸总量，使得處所融資平台必要调解其庞氏融資勾當。“量”類打击成果表白，因為地皮代價直接影响處所融資平台的信貸束缚，處所融資平台在信貸束缚收紧時會偏向于削减熟地供赐與保护高地價，實現對本身的融資能力和流量均衡的保护。

总體看，在针對處所融資平台债務的晦气金融打击中，“價”類打击對經濟金融系统的影响较着强于“量”類打击的影响。因為“價”類打击不但會增长處所融資平台存量债務的利錢付出，還會增长其應用庞氏融資能力举行借新還旧的本錢，紧张影响流量均衡。而在“量”類打击下，處所融資平台的付出包袱没有较着的加剧，仍能以较低的本錢举行借新還旧，從而保持流量均衡。别的，在大部門的晦气打击中，處所融資平台的庞氏融資能力越弱，打击酿成的經濟颠簸越紧张，具有较强庞氏融資能力的處所融資平台可以或许在必定水平上低落經濟颠簸。

3. 進一步會商

本文的模子和相干阐發為理解處所融資平台的债務可延续性和政策调控等問题供给了一個新的理论诠释。虽然庞氏融資具备内涵的懦弱性，但作為一種过渡性、姑且性的政策，利用适當也能在必定水平上阐扬低落經濟金融颠簸、促成經濟“软着陸”的感化，不失為一種具备中國特點和履历特性的當局與金融部分联動共同的调控模式。

經由过程處所融資平台拉動經濟的方法，本色上是捉住了快速工業化过程中住民對付都會住房的有用需求，而且處所當局刚好把握了知足這一有用需求最關頭的出產要素——地皮。財務政策的融資需求鞭策了地皮代價的上升，共同處所融資平台的庞氏融資能力，撬動了金融部分從住民部分罗致的大量資本，在危機時代發生了本色上的宽信誉结果，以提高金融颠簸来低落經濟颠簸。图4為本文的理论機制供给了直接有力的究竟證据，在應答國際金融危機的一揽子規劃出台後，信貸季度环比先行上升，這與處所融資平台應用庞氏融資能力後致使信貸扩大的成果一致；105城地價季度环比與地皮供给量同時呈現了快速上升，這與處所當局在付私密處脫毛膏,出压力下抬升地價、處所融資平台同時供给大量熟地的成果除膠噴劑,一致；GDP季度环比回暖，防止了經濟大幅下行，這與庞氏融資能力较强時產出颠簸较低的成果一致。